整體上市效應(yīng)的實(shí)證研究
摘要：運(yùn)用事件研究法對(duì)自2004—2009年已實(shí)施整體上市的公司對(duì)股價(jià)的影響效應(yīng)進(jìn)行分析研究，并作了異常收益顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果表明：整體上市董事會(huì)決議日存在顯著超額正收益，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日及整體上市完成日也存在少量超額收益。而股東會(huì)決議日、整體上市公告日不存在超額收益，投資者對(duì)整體上市的預(yù)期回歸理性。關(guān)鍵詞：整體上市；事件研究法；超額收益
“整體上市”即一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法[1]。整體上市可以追溯于2004年，TCL集團(tuán)公司通過(guò)吸收合并控股子公司開(kāi)創(chuàng)了集團(tuán)整體上市的先河。2006年、2007年以公用科技、中國(guó)船舶為首的上市公司掀起了整體上市的熱潮，能夠在短期獲得大量收益的整體上市極大地刺激了中國(guó)股民投資熱情。
一、事件研究法
事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，系在研究當(dāng)市場(chǎng)上某一個(gè)事件發(fā)生的時(shí)候，是否會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng) [2]。在學(xué)領(lǐng)域，事件研究法是市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究的一個(gè)重要分析工具；而運(yùn)用最充分是有關(guān)公司財(cái)務(wù)的研究課題。如公司合并及收購(gòu)、新股發(fā)行等事件對(duì)股票價(jià)格的影響。
二、研究步驟[3]
1.定義事件與事件窗。根據(jù)研究目的，筆者將用于估計(jì)正常收益的估計(jì)窗定義為最短120天。同時(shí)Khotan與Warner認(rèn)為可以模糊事件窗和事后窗的界限，將兩者統(tǒng)稱(chēng)為事件窗，將其定義為公告日前后10天。因此估計(jì)期起始于-130日結(jié)束于-11日，事件期始于-10日結(jié)束于+10日。
2.選擇研究樣本。本文樣本為截至2009 年12月在滬市、深市上市交易的且整體上市的A股公司：深圳能源、泛海建設(shè)、萊茵置業(yè)、銅陵有色、西飛國(guó)際、太鋼不銹、鞍鋼股份、建峰化工、金嶺礦業(yè)、三花股份、濟(jì)南鋼鐵、上海汽車(chē)、中國(guó)船舶、首開(kāi)股份、方大特鋼、徐工機(jī)械、天津港、上實(shí)、寶鋼股份、武鋼股份、中山公用、葛洲壩、東方電氣、東軟集團(tuán)、上港集團(tuán) [4]。
3.正常收益模型的選擇。陳信元和江峰在會(huì)計(jì)研究上發(fā)表的事件模擬與非正常收益模型的檢驗(yàn)力一文中認(rèn)為無(wú)論事件研究中各公司事件是否相近或重疊，都應(yīng)采用市場(chǎng)模型為基礎(chǔ)的非參數(shù)秩檢驗(yàn)法以檢驗(yàn)事件日市場(chǎng)是否對(duì)信息作出反應(yīng)[5]。因此本文在度量正常收益上選擇市場(chǎng)調(diào)整模型。
4.估計(jì)異常收益。首先，樣本在事件期內(nèi)每天的超額收益率：rit=-其中： rit，Pit，Iit分別表示股票i 的第t 天的超額收益率，收盤(pán)價(jià)，證券交易所股票指數(shù)的收盤(pán)點(diǎn)數(shù)股價(jià)。然后用ARt=rit和CARt=ARt計(jì)算平均超額收益率和累計(jì)平均收益率：
5.檢驗(yàn)異常收益的顯著性。本文選用的檢驗(yàn)方法為參數(shù)檢驗(yàn)法。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為: J= 三、實(shí)證結(jié)果分析
因某些數(shù)據(jù)存在特殊性，需要剔除這些特殊性來(lái)證實(shí)整體上市的效應(yīng)。修正后數(shù)據(jù)（如表1）：
由上圖可以看出，修正數(shù)據(jù)之后，董事會(huì)決議整體上市日對(duì)股價(jià)影響仍成正相關(guān)性。董事會(huì)決議整體上市當(dāng)天的ARt為2.89%、CARt（-10，10）為9.28%，相關(guān)性系數(shù)J（-10，10）為6.50。這是因?yàn)閷氫摂?shù)據(jù)的特殊性，其雖然在整體上市公告日出現(xiàn)一路下跌，使整體上市公告日當(dāng)天的有所提高，但由于時(shí)間跨度較長(zhǎng)，抵消了負(fù)的超額收益，扣除后降低了正相關(guān)性。
四、統(tǒng)計(jì)結(jié)論及解析
剔除特殊情況后，可能會(huì)因樣本量偏小，結(jié)論出現(xiàn)小的偏差。但通過(guò)實(shí)證基本上能得出以下結(jié)論：整體上市董事會(huì)決議日存在超額收益，有明顯的正的財(cái)富效應(yīng)。股東會(huì)決議日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日基本不存在超額收益。究其原因，筆者認(rèn)為董事會(huì)決議日包括了整體上市預(yù)案的各種信息（如定向增發(fā)、吸收合并等），而股東大會(huì)通過(guò)和上市公告日并沒(méi)有給市場(chǎng)帶來(lái)更多的增量信息，因此對(duì)股價(jià)的走勢(shì)影響不明顯，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日及整體上市完成日則標(biāo)志著整體上市的合規(guī)性和完成，再次將市場(chǎng)的目光吸引到該股票上來(lái)，導(dǎo)致股價(jià)小幅上揚(yáng)，存在超額一定的超額收益。
:
[1]劉宏.整體上市方式與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證分析[J].，2008，(9).
[2]陳漢文，陳向民.證券價(jià)格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于證券市場(chǎng)的應(yīng)用[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，(1):23-36.
[3]袁顯平，柯大鋼.事件研究方法及其在經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計(jì)研究，2006，(10):31-35.
[4]上海證券交易所《上市公司整體上市模式與效果分析》研究報(bào)告[R]，2009-11.
[5]陳信元，江峰.事件模擬與非正常收益模型的檢驗(yàn)力[J].研究，2005，(7):25-31
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