關于債市中的利率風險分析及免疫策略
一、提出問題的背景
隨著金融體制改革的不斷深化，我國原有的固定利率制度已受到沖擊。利率市場化的進程擴大了金融資產價格波動的幅度。關注債券市場的人士都知道，2003年9月21日央行上調商業銀行的存款準備金率一個百分點，引起債券二級市場上各國債和企業債的市值三天被蒸發掉40多億元。
另外，目前的債券市場呈現出兩個特點：首先，中長期國債的發行量越來越多，10年、20年、30年期的國債與政策性金融債券已經出現，這些固定低利率長期債券的未來利率風險是任何一家持有機構所不容忽視的，因為誰也不能確定今后30年、20年甚至10年內的經濟形勢與利率走向。其次，機構投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數額都比較大，利率調整引起的債券價格的變化對這些機構投資者來說更不容忽視。由此可見利率風險是債券投資管理中所要解決的一個重要問題。
二、債券投資的利率風險分析
債券是一種典型的利率產品，可以說利率是債券的靈魂。債券價格對利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當利率上升或下降時，債券價格便會下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風險是指結果的任何變化。”
利率變動對投資收益的影響主要反映在兩個方面：價格效應(價格風險)和再投資效應(再投資風險)。購買零息債券沒有再投資風險。
1.價格效應分析。債券的價格就是所有現金流的現值。債券現金流的構成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價格=息票利息值的現值+票面值的現值。債券的價格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現值越小，即債券價格越低。
當預期收益率(市場利率)調整時，債券價格會對利率波動作出反映。因為在一個競爭性的市場中，提供給投資者的所有證券的收益率應該是相當的。這就是說當債券的預期收益率等于其息票率時，投資者資金的時間價值通過利息收入得到補償。而當債券的預期收益率低于其息票率時，利息支付不足以補償資金的時間價值，投資者就需從債券價格的升值中獲得資本收益。債券的預期收益率在流通中會被市場力量不斷修正。
對一個計劃持有某種債券直至到期的投資者來說，到期前那種債券價格的變化與否沒有多大關系;然而，對一個在期前不得不出售債券的投資者來說，在購買債券后利率的上升，將意味著遭遇一次資本損失。這種現象被稱為價格效應。目前，我國債券二級市場的參與者已從單一的居民轉向居民與機構投資者共存的局面。對于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無需關注持有期內的市價變動。然而利率的波動引起的利息部分再投資的風險，對于機構投資者來說可能非常巨大，應引起高度的關注。
2.再投資效應分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性償還的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實際收益率將小于預期收益率。
債券的到期收益率的計算中是假定所收到的現金流要進行再投資的，再投資獲得的收益也被稱為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時的利率水平和再投資策略。因市場利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風險。這就是說，分期收到的利息作再投資時的利率下降了。債券的持有期越長，再投資風險越大;高息票利率債券， 由于其現金流量大，再投資的風險也較大。
三、構建免疫資產，規避利率風險
以上的分析表明：如果市場利率上升，債券的價格將下降，而債券的再投資收益則將上升;相反，市場利率下降將造成債券價格上升而再投資收益下降�？傊瑑r格效應和再投資效應有此消彼長的關系，運用這種此消彼長的效果所制定的投資策略被稱為免疫策略，這種策略的核心就是構建免疫資產。也就是說，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無論市場利率如何變化，它的價格變動幅度與再投資收益變動幅度恰好抵消，這樣就規避了利率風險，保證了投資的安全性。
存續期就是使利率風險的價格效應和再投資效應達到平衡時的持有期。所謂存續期，就是按照現值計算，債券投資者能夠收回本金的平均時間。它是債券期限的加權平均數，權重等于各期現金流的現值占債券總現金流現值的比例。
一般情況下，債券的到期期限總是大于它的存續期，只有零息債券的到期期限和其存續期相等，因為零息債券只有到期時的一次現金流，即歸還本金。
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