對我國企業債券發展中若干問題的思考

對我國企業債券發展中若干問題的思考

對我國企業債券發展中若干問題的思考 我國企業債券現狀

　　企業債券是債券發行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付 利息和到期償還本金的債權債務憑證。在我國，1984年企業債券開始出現，到1987年，一些 大企業開始發行重點企業債券。發行企業債券，能使企業迅速籌集生產建設資金，調整并改 善財務結構，同時較發行股票所需發行費用少，是企業實現直接融資的理想選擇方式。盡管 我國的企業債券市場早于股票市場出現，但由于種種原因，企業債券發展并不盡如人意，和 龐大的國債市場及迅速發展的股票市場相比，企業債券的規模非常之小。

　　在美國、日本、德國等發達國家，債券市場的規模遠遠超過了股票市場的規模，企業債 券發行量往往是股票發行量的3倍～10倍。發行公司債券是許多優質企業融通資金的主要方 式。據統計，2000年美國共有1592家上市公司發行公司債券融資，而通過發行股票融資的上 市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場余額達到了3.4萬億美元，而同期市政債券 余額才1.6萬億美元。在整個資本市場上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30％左右 ，而股權融資額則不到4％。由此可見，與國外成熟市場經濟國家企業融資次序“內部融資 →債務融資→股權融資”（注：美國麻省理工學院教授Stewart Myrs用順序理論分析得出的 結論）相比，我國的企業債券市場發展與整個資本市場的發展極不相稱，從而引發我國證券 市場發展的結構性缺陷，在某種程度上導致證券市場的低效率運作。

　　值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發行企業債券融資有還本付息要求，且地方 企業債券目前大多都不流通，所以大多數的上市公司偏好于配股和增發新股，只有少數上市 公司偶爾采用發行企業債券的方式進行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新 、岷江水電、魯抗醫藥等上市公司發行企業債券，這相對于近幾年上市公司紛紛進行的配股 與增發而言，更顯微不足道。

　　2001年以來，隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業獲準發行企業債券，中 央企業債券開始全面升溫，企業債券的發行規模呈上升的趨勢，2001年超過140億元；2002 年共發行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億 元），但還是遠遠超過了企業債券的發行量。特別要引起關注的是，現階段企業債券主要集 中在中央企業債券，地方企業債券依然沒有得到良好的發展。

　　現階段我國企業債券存在的主要問題

　　發行規模小，滿足不了投融資需求

　　由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤 水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很 小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。根據深交所近期推出的一份研究報告 認為，在目前的市場條件下，發行主體未滿足的發債需求總規模約為350億元，而機構投資 者未滿足的投資需求總規模約為510億元，大于發行規模，企業債券市場處于供不應求的狀態。

　　企業債券品種少，結構單一

　　在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股 等劃分，而在企業債券市場，就顯得品種單調。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付 息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利 息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一 性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種 投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。總之，品種的單一，不僅難以 滿足各類投資者的不同需要，限制了企業債券二級市場對投資者的吸引力，而且也使發行企 業沒有過多的選擇余地，不能根據具體的資金需求特點設計合適的發行品種。

　　市場化不高

　　在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對 發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其它競爭性行業和其它所有 制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象；同時，企業債券的基本要素——利率， 在我國仍處于政府的管制之下，如規定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用 固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優化資源配置的目的，同時在通貨膨脹持續不斷 下，投資者難以接受，因為其實際利率可能是負數；在二級市場上，由于受相關法規限制， 大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度 較低的問題。

　　流動性差

　　相對于發行市場而言，我國企業債券的流通市場則嚴重滯后，缺乏統一、有效的流通市 場。到目前為止，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，柜臺市場還沒有建立起 來，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業 債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債 券缺乏必要的流通手段。

　　企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半 ，不能整體協調發展；另一方面又使投資者信心不足。金融產品的一個重要特征就是流動性 ，流動性差就意味著風險增加。投資者購買的企業債券如果不能上市流通，他們就不能根據 自身需要及時調整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業債，企業債券 市場就失去了發展的基礎。

　　制約我國企業債券發展的因素

　　通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場中發展相對落后的部門就是企業債券市 場，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

　　制度因素

　　盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經濟，發展資本市場，但是 ，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統行政化思路運用到新興證券市場的發展與建設中的 現象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政 化軌道，資本市場被嚴重行政化。對于債券市場，更是長期處于計劃經濟體制的管理模式下 運行，受到嚴重抑制。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票 債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃 內的建設項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束。首 先，是通過發行額度對企業債券實行規模控制，較多企業難以利用債券進行融資。政府每年 對債券發行額度作出總量安排和結構控制，國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年 企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前 采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限；其次，對發債企業進行行業 選擇，以致出現行業歧視的偏頗，目前國家對企業債券的發行主體主要集中在交通、能源等 具有相對壟斷地位的基礎性行業上，大部分競爭性較強的行業則受到嚴格的審批控制；同時 ，對企業債券實施利率限制，使得企業債券發行利率缺乏彈性，從而影響了企業債券的發展 .因此，筆者認為，目前我國企業債券的發行審批制度不適應企業債券市場發展的要求。

　　內在因素

　　首先，公司法人治理結構的不健全，是企業債券發展滯后的重要原因。目前我國絕大多 數上市公司是由國有企業轉制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結 構的種種缺陷，對經理階層的激勵約束機制不完善，企業實際上很難把“股東財富最大化” 作為經營目標。體現在融資制度上，因為股權融資對經營者的當期業績的約束力度最小，使 之把股權融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面 ，由于“一股獨大”現象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資 “控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市 公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。

　　其次，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給 企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債 務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率 偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

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